叶檀:为什么中国不会发生债务危机?

image叶檀博士,知名财经评论家、财经专栏作家。《每日经济新新闻》主笔、《解放日报》经济评论员,央视财经频道特约评论员。在《南方都市报》、《南方人物周刊》、《财经国家周刊》、FT中文网等多家媒体开辟财评论专栏。获《南方人物周刊》2008年度青年领袖、中国证券市场20年回顾与展望论坛20年最具影响力财经传媒人奖等奖项。


 铁道债是金融信用、金融风险的风向标。铁道债打破了中国将爆发债务危机的理论,中国金融市场不会爆发债务危机与信用危机,只会爆发财务危机与货币危机。

铁道债从理论上来说是公司债,其信用一直受到铁道部行政信用以及政府大型项目的支撑。

铁道债两次市场变化,反映了债券市场所有与政府相关的债券的本质。

2011年,由于发生温州动车事故,投资者对于政府是否支撑铁路建设产生怀疑。当年7月21日,铁道部发行年内第3期短期融资债券,200亿元的发行规模最终有效投标只有187.3亿元,遭遇铁道债历史上首次流标。政府迅速介入为铁道债提供信用,10月10日,财政部宣布对铁道债利息收入减半征收企业所得税。随后,发改委发文表示,经国务院批准,中国铁路建设债券为政府支持债券。9月,铁道部发行当年首期200亿元固息企业债,7年和20年品种各半,中标利率分别为5.59%与6%。而10月26日,铁道部招标新发行200亿元企业债,遭到机构疯抢,7年债的投标倍数达到惊人的16.87倍,中标利率为4.93%;20年品种的中标利率为5.33%,投标倍数在3.7倍以上。此后,铁道债波澜不惊,收益率保持稳定,说明市场继续相信铁道债的安全性。

今年3月14日,中国铁路总公司正式挂牌成立,1949年之后铁道史上最大的变革拉开序幕。

铁道债何去何从引人关注。截止去年三季度末,铁道部总负债2.66万亿元,铁道部及下属企业已发行尚未到期的债务融资工具总计为7591亿元,其中,中国铁路建设债券合计金额为6220亿元、公司债90亿元、中期票据合计金额为1060亿元、短期融资债券合计金额为221亿元。

为保持市场稳定与顺利交接,相关部门迅速做出反应。3月13日,在十二届全国人大一次会议的记者会上,中国人民银行副行长刘士余称,铁道部政企分开,原来由商业银行向铁道部发放的贷款、铁道部发行的债券、以及铁道部下属企业从商业银行拿到的贷款都由新组建的中国铁路总公司继承,国家对铁道部贷款或债券等各项支持政策不变,商业银行对铁路总公司的贷款以及各类机构投资者持有的中国铁路总公司债券不会因为铁道部改革而改变信用状况。这意味着准国债的性质没有发生改变。

 市场对存量铁道债积极介入
3月10日,国务院机构改革方案明确撤销铁道部,由新组建中国铁路总公司承担企业职能。次日,铁道债价格上涨,收益率大幅下行,7和10年收益率大幅下行5-10BP。

机构认为铁道部改革对于存量的具有准国债性质的铁道债是个巨大利好,未来发债将由铁路总公司发行是企业债,是否有政府背书尚不可知,而现存的铁路建设债券相当于最后一批政府背书的准国债,与金融债之间的利差会进一步缩小。各机构投资者作出了判断,结果就是铁道债大行其道。

专业人士非常清楚铁道部负债率高、现金流下降的事实。虽然中银的曹远征等人去年6月在《证券市场周刊》上发文,以2010年的数据为例,从净利润出发,忽略金额较小的调整项后,将税后铁路建设基金、折旧与支付的利息费用作为非现金支出加回,共计1587亿元。而铁道部2010年还本付息金额达到了1501亿元,可见内源性的资金仅够偿还债务,所有其他资金支出(包括基建投资、上交政府、设备更新等)均要依靠新增债务融资。铁道部的盈利水平很低,2010年净利润仅为1500万元,同比下滑99.45%,利润率仅为0.0023%,2005-2010年间,平均净利润约为20亿元。

这又怎么样,反正有政府信用背书,有铁路发展规划,有银行支持,再加上未来市场化之后货运、客运价格的调整,没有机构投资者会真的认为铁道债信用不佳,相反,他们在各个市场涨落的节点热切地寻找短期投资机会。 

从铁道债可以看出,对于企业债或者建设债而言,赢利不是问题,信用不是问题。真正可能出现风险的是中小企业债或者公司债,这些信用债未来是最市场化也是风险最高的债券。

 认为中国会爆发债务危机者不了解中国国情,中国只可能爆发货币信用危机,或者地方政府财政危机,最终用货币币值来解决,不会发生真正意义上的债务市场危机。严格来说,债券市场还不是一个真正的市场。

主权债务可以持续

尽管中国的经济管理体制造成投资者很难完全了解政府的财政当局和货币当局资产负债表的具体情况,尽管政府部门可能会因为体制上的原因将部分税收收入或者债务收入运用到低效率的领域,但是没有足够的理由认为政府会利用这种信息不对称性或者不透明性违背纳税人和投资人的意愿过度举债,以至于使得政府债务不具有可持续性。

事实上,中国政府总是小心翼翼地将财政赤字率严格控制在3%以下以及将政府负债率控制在20%以下,同时将外债规模控制在极低水平,而且将央行所持有的国债规模控制在极低水平,从而避免财政赤字的货币化。此外,政府还在努力提高财政资金的使用效率,压缩不必要的财政开支。只不过,政府部门接下来所要做的,不仅是要继续严控政府负债规模,压缩不必要财政开支,提高财政资金使用效率,而且要在提高政府决策过程和政府相关数据的透明度上多下功夫。这种透明度的提高无疑会增强投资者对政府的信任,提高投资者的信心,进而增强中国主权债务的可持续性。

归根到底,一国债务的可持续程度从根本上来讲并不取决于债务规模大小,而是取决于债务人对该国政府的信任程度。如果投资者对一国经济发展比较有信心,即便该国政府的负债处于很高的水平一般也不会产生主权债务危机问题。典型的例子就是美国。美国的财政赤字率维持在10%左右,政府负债率也在100%以上,而且美国政府大规模的财政赤字一直保持了近10余年,尽管在这期间美国爆发了科技股泡沫破裂危机和次贷危机,但始终没有像欧元区国家那样出现主权债务危机。这反映了投资者对美国可持续增长的信心。更为重要的是,投资者对美国经济长期保持增长的信心,使得美元始终保持国际储备货币的地位,而美元保持国际储备货币又使得美国政府可以顺利地通过征收国际铸币税的方式来为财政赤字融资。

对于中国政府而言,中国政府债务之所以能够可持续,首要原因是中国政府掌控大量的土地、矿产、国有企业股份等;其次,中国的财政收入始终以保持高于GDP增速的速度增长;第三,政府债务的许多持有者都是国有背景的商业银行和国有企业,这些债务并不具有很强的硬约束性,政府可以通过展期、降息甚至核销等方式来缓解自身的债务负担。在这种情况之下,只要中国政府随着国民储蓄率的逐步下降适当控制政府债务规模,逐步优化财政支出结构,同时避免财政赤字的货币化,并逐步增强财政决策透明度,中国政府的债务是可持续的,短时期之内并不会出现主权债务危机。 

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