警惕中国经济“过度金融化”

国央行10月10日在其官网发布通知称,在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上,决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省(市)推广试点。

这则300余字消息,随即引发轩然大波。原因在于,有媒体将央行举措解读为,不仅能够替代降准,还将释放多达7万亿元流动性,更称其为“中国版”QE。该结论目前尚存争议,但不可否认的事实是,为了缓解经济下滑态势,中国正在实施量化宽松政策。

但宽松政策带来了两个问题:一方面,推高了市场对于经济复苏进程的通胀预期,并给现实经济运行带来较大通胀压力。另一方面,随着大量资金涌入不同行业,国内出现资金脱离实体经济而在虚拟经济领域“空转”的现象——大量资金进入房地产、艺术品、大宗商品等领域进行炒作。甚至,大蒜、生姜、猪肉等普通商品也出现了“蒜你狠”、“姜你军”等“资本轮动”和“行业潮涌”,致使普通商品的价格越来越偏离实体层面的供求因素,给国民经济稳定运行带来相当大的干扰。

经过我们研究,中国当前已经出现“过度金融化”的迹象,并且还存在加速的趋势。对这种过度金融化现象应采取何种态度,关乎国家大政方针制定与产业发展战略决策。而在多次金融危机之后,至少在学术界的共识是:“对金融和实体经济关系进行重构,让金融回归到生产性功能上来”。

自上世纪80年代,全球都开始出现“过度金融化”的现象。正如19世纪工业部门超过农业部门,成为经济支柱一样,上世纪80年代,全球经济活动重心开始从产业部门转到金融部门。例如,1952年,美国金融资产总量相当于当年名义GDP的4.52倍,到2008年,这一比例扩大到10.2倍,56年间,金融资产增长了97倍,远超实体经济的增速。

就在几年前,人们还普遍认为,金融业具有促进经济增长、激发企业家精神、减轻贫困和社会不平等程度等重要作用。但是,近几年金融促进经济发展的结论开始受到挑战。2008年全球金融危机之后,有学者指出,自上世纪80年代以来,经济金融化导致的虚拟经济过度发展是此次金融危机的重要诱因。

其实,目前金融的问题或许在于,其在某些领域发展过度,或者说某些行业的“过度金融化”。过度金融化表现在,社会中金融部门、金融资产相对于非金融部门和实物资产过度膨胀,非金融企业利润越来越多地来源于金融渠道,而非传统商品生产与贸易渠道获得等。

衡量金融规模,学术界常常用“泛金融部门”的定义:金融业、保险业和房地产业(finance,insurance,real estate简称FIRE)。自80年代以来,美国FIRE行业的GDP贡献率从1980年的16%上升到2007年的20%以上,而同期的制造业则从20%下降到12%。

不是发达国家,新兴市场国家同样出现了这种趋势。有学者对墨西哥、阿根廷和土耳其上市公司数据进行分析,发现这三个国家在90年代,一方面吸收大量外部投资,另一方面其固定资产形成比例却逐年下降,甚至下降到20%以下,远低于一般意义上持续快速发展增长下限标准25%。也就是说,绝大部分外部投资并没有被投入到实体经济中去。

中国也不例外。从宏观层面来看,中国FIRE行业在产业和就业结构中的重要性显著增加。我们考察了从1978年到2013年,FIRE行业GDP贡献率和吸纳就业人数比例的变化趋势,结果发现,随着金融业的发展,无论是FIRE行业还是金融行业本身的GDP贡献率、吸纳就业水平都有显著提高。金融行业和FIRE行业的GDP贡献率在过去的30年间,分别从1.5%和4.2%上升到5.9%和11.8%,且在2005年之后有加速上扬的趋势;金融行业和FIRE行业的吸纳就业比例分别从1994年的1.7%和2.2%,上升到2012年的3.5%和5.2%。

除了GDP贡献率和吸纳就业比率,中国金融企业的利润占比也显著升高。2000-2013年,中国A股金融业上市公司净利润占所有上市公司净利润总额的比例,从2000年的7.4%上升到2009年的49.3%。这说明,从企业部门整体看,企业利润获取越发来自金融渠道。

与此同时,中国金融产业品规模持续扩大,并在2010年后更是呈现加速膨胀趋势。根据瑞银发布的《全球财富报告(2014)》亚洲(不包括日本)金融资产规模自2000年以来实现13.6%的年均增长,剔除通胀因素,增速为全球第一。其中,中国金融资产仅2013年的增长就接近23%,增速远超亚洲区其他国家和地区。中国各家银行整个2013年共发行理财产品28.8万亿元,比2012年增长33.8%。据信托业协会公布的数据,截至2014年6月底,中国信托行业管理资产总规模达到2013年中国名义GDP的23%,三年半时间内,中国信托规模增长了3倍。

在金融行业规模扩大的同时,中国非金融行业的获利渠道也开始金融化。我们考察2004-2013年中国A股非金融和地产(简称“非FIRE”)行业的财务数据,发现这些企业通过金融渠道所得利润占当年公司净利润总额的比重,过去十年间,从3.3%上升至19.6%。

近几年,由于理财产品收益率提高,部分上市公司将资金投入银行理财产品。据中国银行业协会发布的报告,2012年发售的银行理财产品的购买资金中,25%源自非金融行业公司资金。若将房地产投资所获也算作金融渠道收益,上述迹象变得更加明显。

另外,随着原主营业务利润率下降,中国部分上市公司逐渐扮演起银行或者投资公司的角色,形成了影子银行。根据2012年上市公司发布的公告,共有151家非房地产类上市公司有房地产投资记录。更为严重的是,很多企业由于主营业务利润率下降而将资金投到金融渠道。例如,维科精华公司在2012年全年通过房地产投资获利约3456万元,但该年度亏损1.67亿元,可见其主业利润之低。

危害国计民生和社会稳定

如上所述,中国乃至世界主要国家都在经历金融企业扩张、非金融企业涉足金融领域等过程。

造成这一局面原因是多方面的,例如全球贸易开放和人口老龄化等。但最重要的一点是,传统生产性行业的利润长期下降。据统计,1997年,美国制造业的整体利润水平只相当于1956-1965年这十年间利润水平的60%。2000年之后,特别是金融危机之后,利润水平更是持续下降。


中国的情况更不容乐观。去年9月发布的《2008至2014中国制造业500强研究报告》显示,2014年中国制造业企业500强的利润率仅为2.7%,远低于世界制造业的利润率,这是制造业500强平均利润率连续第三年下滑,并且是2009年以来最低水平。制造业利润水平下降导致资本聚集到高利润率的泛金融行业,使得社会经济活动重心从商品生产转移到金融活动上来。

问题在于,这一变迁将对实体经济产生复杂而深远的影响,并带来前所未有的多层面冲击。较为严重的结果,是其有可能激化社会矛盾。

一方面,过度金融化会改变价格形成机制,尤其是日常商品的金融化会使价格波动性增加。普通商品,例如猪肉、大蒜等,一旦有投机资金进入,就会显示出资本品的特征,甚至转化成完全的金融产品,商品的价格几乎完全由其投资价值决定。我们发现,普通商品价格波动性以2006-2007年为一个较大的分水岭,这些受到资本轮动驱动价格上涨的商品均在2006-2007年以后呈现出价格涨跌幅扩大、不稳定性增强的特点。

结果就是,资本轮动导致的普通商品价格上涨会导致CPI涨幅增大,而且由于普通商品的金融化,民众日常生活所接触的商品价格会有较大涨幅,直接影响了国计民生和社会稳定。

另一方面,过度金融化有可能加大收入分配差距。资产性收入本身就在国民中分配极不均衡,过度金融化必然带来社会收入分配差距加大。自80年代开始,全球收入最高的1%人群持有的全球财富比重持续升高。另外,有研究已经指出,过度金融化能够强化资本话语权,进而使得雇佣工人力量削弱,劳动市场的弹性大大增强,工人阶级平均工资增长基本停滞,最终导致社会有效需求不足,激化当前社会生产过剩的普遍矛盾。

目前,国内缺少对经济金融化的逻辑脉络梳理,也少有关注“对过度金融化现象采取何种态度”问题的研究。为此,我们建议,政府应密切关注金融创新脱离实体经济的现象,对社会经济发展中资源配置“去实业化”问题保持警惕,协调宏观调控政策与监管政策,矫正虚拟经济偏离实体经济的苗头与倾向,正确处理实体经济与金融间的关系,实现金融业为实体经济服务的本位回归。

具体来说,一是关注经济金融化现象,了解中国金融化程度;二是探索金融化监测指标,量化经济金融化水平;三是重构金融和实体经济关系,引导金融回归服务本位;四是完善金融市场,加强金融监督。


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